2018—2019年中国宏观经济报告 ——改革开放新征程中的中国宏观经济(四)
  • 发布日期:2019年05月14日
  • 作者:中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组
  • 来源:《经济理论与经济管理》2019年第1期
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  2.对于基建投资和房地产投资的长期依赖达到积重难返的地步。在中国经济结构转换的关键期和深层次问题的累积释放期,中国宏观经济的景气传导仍存在大量的机制体制性障碍,市场型内生增长动力难以在短期内快速回升,市场性力量替代政策性力量成为中国宏观经济稳定增长的核心还需要一段时期。同时,以积极的产业政策为核心、扩张性的财政政策和稳健的货币政策为工具的中国经济政策调控空间已经受到债务负担、金融风险和产业空间的强烈约束,难以保持传统的刺激力度,政策性复苏力量已达到极致,债务投资驱动模式难以为继。 

 

  特别地,我国宏观经济对于基建投资和房地产投资的长期依赖达到积重难返的地步,对今明两年经济走势和长远发展形成严重制约,也使宏观调控政策陷于两难境地。2018年前3季度基建投资增速的大幅回落,拖累总体投资增速下降近3个百分点。但面对投资增速的持续下滑,却难以重回大搞基建投资的老路。因为当前的债务负担已经严重绑架了整体经济增长的模式,大搞基建只会进一步加大地方政府债务风险和恶化资源配置效率。而且在一定程度上,地方政府及其融资平台已经没有可持续的财务能力承担大规模的基建投资。接下来,中国还将面临房地产政策是否需要调整的两难选择,因为目前房地产投资增速维持在10%左右,是当前总体投资和民间投资增长的最大支撑因素,但在现有的房地产调控模式下,房地产企业的债务风险和房地产市场调整的风险已经累积到一定程度。 

 

  因此,尽管中央政治局会议明确提出做好“六稳”工作,但对于宏观调控的一大挑战在于“六稳”之间相互关联,存在难以协调的矛盾,特别是如何把握好“稳增长”与“防风险”关系。一旦发生系统性金融危机,稳就业、稳投资、稳外资、稳预期就难以实现,而防范化解金融风险,广义财政政策与货币政策势必受到很大的掣肘,难以针对短期经济形势发力,又会给“六稳”带来巨大压力。 

 

  3.收入分配和房地产挤占等深层次因素制约消费增长并影响最终需求。在中国经济结构转换的关键期和深层次问题的累积性释放期,收入分配和房地产挤出等深层次结构问题从基础动力上制约消费增长并影响最终需求。首先,居民收入分配差距扩大,叠加居民可支配收入增速放缓。其次,居民储蓄增幅开始低于贷款增幅,净储蓄开始出现下降的态势。消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升,特别是新一轮的去库存实际上将储蓄存款相对薄弱阶层的可利用资金基本上全部投入到房地产市场,消费基础受到严重削弱。近几年收入分配发生较大积极变化的主要是赤贫阶层在脱贫攻坚战中受益,但是中下收入阶层可支配消费性资金支撑力则大幅度削弱,导致消费行为模式发生重大变化。 

 

  在这种情况下,2018年消费名义增速首次出现低于10%的情况,扣除价格因素的实际消费增长更呈现加速下滑的趋势。消费下滑背后潜藏着深层次结构原因而具有趋势性。 

 

  4.不同区域、不同行业和不同类型企业持续分化影响经济复苏动力。2019年不同区域、不同行业和不同类型企业的分化问题还将持续存在,并影响经济复苏动力。上下游行业盈利的背离、国企与民企及外企盈利的背离,使得国企的资产负债表得到一定的修复,但民企的杠杆率却出现被动攀升,外企的利润增长出现明显下滑,由此可能带来民企和外企的投资行为产生变异,并最终导致整体经济增速下滑和企业利润普遍下降。而不同地区之间增速分化调整的局面也可能持续。天津、吉林、黑龙江、辽宁、内蒙古等处于深度调整中的省份可能仍难有明显好转,并带动山西、山东、河北等地区也开始面临一定的困难。 

 

  5.新旧动能转换尚未完成,而新动能自身也存在一些不可忽视的问题。中国新旧动能转化没有结束,政府扶持型新动能向市场型新动能转换刚刚开始,新动能不仅难以在短期中撑起中国宏观经济的基石,同时还面临自身造血功能缺失的问题,宏观投资收益难以在短期得到根本性逆转。在经济结构转换的关键期,旧结构、旧动能开始衰退,新结构、新动能在政策推动中崭露头角,但是仍然没有完全替代。同时,大量的创新项目和高新工业园区存在过度刺激和过度同质化建设等一些不容忽视的问题。亟须对培育新动能过程中的一些政府失灵问题进行一定的整顿和清理,并对培育新动能所产生的一些呆坏账和烂尾工程给予高度的关注,否则将会形成经济循环的阻力和经济发展的障碍。 

 

  6.更为根本性地,经济的微观基础和三大经济主体的行为模式发生了变异。与以往不同的是,在2018年各类宏观参数回落和市场情绪变化的背后隐藏着更为重要的变化,这就是中国经济的微观基础和三大经济主体的行为模式已经发生了变异。一是企业家在生存空间挤压下投资意愿和行为模式开始发生巨大变化;二是消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升,消费基础受到严重削弱;三是在层层行政督导和持续管控下,地方政府官员不仅没有出现传统的换届效应,反而出现了新型的为官不为的现象。这些微观基础的变化以及微观主体行为模式的变异意味着当前很多参数的下滑不是短期波动,而是中期趋势性回落,短期宏观调控政策难以在短期改变这些微观主体的行为模式。 

 

  (二)六大短期风险点 

 

  在以上四大阶段性特征和六大深层次问题的影响下,2019年我国宏观经济运行将面临以下六大短期风险点的考验。 

 

  1.出现外部冲击的风险。世界结构的裂变决定了即使中美贸易谈判取得阶段性和解,世界经济周期整体性的回落、全球金融周期的持续错位、中美冲突在其他领域的展开也都决定了2019年中国外部环境将面临持续恶化的风险。2019年中国出口增速的回落、贸易顺差的大幅度下降、人民币汇率贬值承压以及局部外向型产业和区域出现明显回落将是大概率事件。近期中美贸易谈判的高度不确定性也决定了2019年宏观经济参数恶化的幅度具有不确定性。 

 

  由于后危机时期全球金融条件的持续宽松,特别是欧美国家利用金融杠杆抬高金融资产价格产生的估值效应来修复资产负债表,导致全球各国股票市盈率和房价同步上涨已经超过危机前的水平,全球债务问题和资产泡沫问题比危机前更为严重。美国通过霸权体系将金融风险转嫁到外围国家,但外围国家的承受能力更差,实际上加剧了全球的脆弱性。随着2018年美国核心CPI跃升至目标通胀水平以上以及失业率下降到自然失业率水平以下,美联储加息的进程明显加快,存在戳破局部资产泡沫的风险,金融风险进而传递至新兴市场国家,对我国金融市场产生外部冲击。 

 

  2.失业压力加大和就业质量下降的风险。就业是最大的民生。目前来看,就业形势总体平稳。但是必须看到,随着经济持续下行,如果不及时进行调整和做好预案,可能会产生累积性爆发的问题,面临失业压力加大和就业质量下降的风险(丁守海等人,2018)。目前就业和工资增长的势头已有所放缓,局部行业和地区就业需求下降。特别是根据中国人民大学智联招聘平台数据,第三季度就业景气度指数出现异动,从上年同期的2.43降为1.97,同比和环比都出现了自2011年以来的第一次下降。特别是2018年第三季度招聘需求人数出现明显下滑,同比下降27%,为近年来该季度指标首次出现负增长。其中,受中美贸易战影响,进出口行业招聘需求连续三个季度下滑,2018年第三季度招聘需求同比下降53%,比2018年第一季度到第二季度下滑幅度扩大,主要集中在东部和西部贸易依存度较高的城市。 

 

  2019年中国就业可能受到以下三个方面因素的冲击:一是外部贸易环境恶化使加工贸易等劳动密集型产业的就业承压。二是服务业出现周期性放缓,就业创造功能有所衰减。三是双创浪潮步入中后期所必然出现的失败潮而释放的劳动力可能呈现井喷之势。因此,在一定程度上可以说,当前中国就业正处于安全线的边缘。从本质上说,当前就业隐患主要源于产业结构变迁过程中的空档,传统产业在各种内外部因素的夹击下困境重重,民营企业特别是民营中小企业的就业海绵功能弱化。新兴产业步履维艰,没有及时成长起来,创新型企业大量倒闭。传统产业和新兴产业在双向排斥劳动力,就业压力全靠服务业来化解已经越来越难。因此,必须有前瞻性的预防措施,及时做出一些预调和微调,有针对性地做好就业和民生保障工作。 

 

  3.财政收入急剧下滑下地方政府和融资平台的债务问题集中暴露的风险。目前地方政府债务的结构性和区域性风险突出,并在隐性化中持续快速扩张,导致政府债务的实际赤字率和名义赤字率偏离,同时在PPP、各类产业基金和政府服务购买中也存在种种不规范行为。在此背景下,财政收入加速下滑叠加房地产市场调整,可能成为地方政府债务风险的一个引爆点。与地方政府债务风险相关联的还有地方政府融资平台的债务风险释放。目前地方政府融资平台数量和债务存量巨大,且长期以来作为地方政府的投融资抓手,没有建立现代企业制度,缺乏市场化运营和管理能力。在脱离政府信用背书以后,多数无法形成稳定的收益,主要依靠滚动融资、借新还旧来维持资金平衡。 

 

  虽然当前地方政府显性债务风险总体可控,但隐性债务风险较为突出。根据全国各省份财政决算报告及中诚信国际测算,2017年我国地方政府显性债务规模为16.47万亿元,负债率36.2%,低于欧盟60%的警戒线,以直接债务为主的显性债务口径下我国地方政府风险水平相对较低。但隐性债务较为突出,规模约26.5万亿元~35.9万亿元,为显性债务的1.6倍~2.2倍,考虑隐性债务的政府负债率直接上升至68%80%,大幅高于发展中国家平均水平。相比显性债务,隐性债务快速增长且偿还更具有不确定性,正逐渐成为我国地方政府面临的中长期风险。而地方融资平台作为我国特有财税体制及经济发展模式的产物,在地方经济发展过程中依托政府信用快速扩张债务,已成为当前地方政府隐性债务的最重要载体。 

 

  2018年以来,融资平台信用风险已经有所暴露。2019年地方政府融资平台的偿债高峰即将来临,局部风险可能会集中暴露。 

 

  4.房地产市场剧烈调整及其引发的相关经济和金融风险。2019年房地产市场出现剧烈调整的风险加大,并可能产生交叉感染风险,成为影响我国经济走向和金融体系稳定的重要因素。自2017年以来,房地产市场在房住不炒的政策定位下进行了有史以来最为严厉的调控,全国房价过快上涨的势头得到了有效控制。进入2018下半年以来,房价再次出现复涨的态势。密集调控下房价虽然得到有效控制,但目前我国房地产市场仍然严重依赖行政管控手段,受政策影响程度较大,并存在一定的市场扭曲和资源错配,难以持续。 

 

  从房地产销售和投资走势的对比情况看,2018年房地产销售增速显著放缓,但房地产投资则呈现高速增长的趋势。从房地产开发资金来源和结构看,房地产开发企业的资金压力显著加大。从政策层面看,严调控基调未改,房地产融资渠道收紧。从债务风险看,房地产企业杠杆率持续攀升,短期偿债能力有所恶化。 

 

  房地产风险与金融体系的关联性增强。银行对房地产行业的信贷敞口较为集中,加上大量企业贷款的抵押物为房地产,可能会通过抵押物价值变化渠道导致风险向金融业传导。同时,部分房企还通过各类非银渠道融资,同金融体系风险之间的联系愈发紧密。 

 

  房地产风险也将深刻影响地方政府的债务风险。目前支撑地方政府债务偿还能力的可支配财力在很大程度上依赖于土地出让金收入和房地产市场的发展势头。面对调控高压下趋紧的融资环境、销售受阻、土地库存积累以及集中到期的偿债压力,房地产企业的资金压力进一步加剧,拿地的积极性将显著减弱。 

 

  5.人民币汇率波动风险。2019年中美冲突的阴影将持续存在,同时中美两国的经济增长形势和货币政策差异也难以在短期内消除,美联储加息带来人民币自动贬值的压力。随着美债收益率的上行,中美利差持续收窄,将对我国维持跨境资本平稳流动形成一定压力,进而给人民币汇率稳定带来新的挑战。201810月末,中国外汇储备为30531亿美元,环比减少1.1%;人民币兑美元汇率为6.9646,环比贬值1.2%。下一阶段,在贸易保护主义抬头、美联储持续加息缩表、全球流动性有所收紧的背景下,外部环境不确定性上升,我国外汇储备规模还将出现波动。近期美国公布10月份数据显示,美国非农就业和时薪的增长超预期,美联储年底加息预期升温,导致美元指数反弹,人民币回吐11月初的部分涨幅。近期10年期美国国债收益率快速升破3%,这一无风险利率的上升引发资本市场明显调整。随着美债收益率的上行,中美利差已由2018年年初的144bp缩窄至目前的约40bp,将对我国维持跨境资本平稳流动形成一定压力,进而给人民币汇率稳定带来挑战。 

 

  综合各方面因素,未来人民币汇率还将持续承压。除了中美贸易战形势变化对市场情绪有即时的影响,中美经济周期和货币政策分化也从基本面上加大了人民币下行压力,而且两国增长态势和货币政策差异难以在短期内消除。事实上,2018年以来,全球金融条件突然收紧,特别是美联储加息提速,已经导致全球新兴市场国家货币普遍出现不同程度的贬值,部分经济基本面较为脆弱的国家甚至爆发了严重的货币危机。2019年包括中国在内的金砖五国可能成为下一波受害者。因此,货币政策当局的一个当务之急是改变市场对于关口过度关注的心理,消除恐慌情绪,让人民币汇率在合理区间范围内“适度”波动,以适应国内外形势的变化。目前央行保持汇率基本稳定的态度十分明确,外汇市场宏观审慎管理不断加强,在一定程度上稳定了市场预期。目前中国经济基本面稳健,国际收支平衡,外汇储备充裕,能够让人民币汇率在合理均衡基础上保持基本稳定。短期内人民币汇率将保持振荡走势,维持在合理均衡区间。 

 

  6.民间投资增速回升不可持续的风险。改革开放以来,民营经济逐渐成为我国国民经济的重要组成部分。2018年民间投资增速回升对稳投资起到了重要作用。前3季度,民间投资增势明显,同比增长8.7%,比上年同期加快2.7个百分点,比总体投资高出3.3个百分点。但是,复苏力度仍然不够,还难以扭转投资总体持续下滑的趋势,而且,剔除价格因素的实际民间投资增速仅为3.0%,增长水平依然较低。从目前民间投资回升的支撑因素来看,未来的可持续性面临以下几方面考验。 

 

  第一,在目前的民间投资回升中,房地产投资起到了较大支撑作用,未来面临同向波动的风险。在民间投资中,房地产投资占比一直保持在35%左右,是支撑民间投资的重要力量。但是2019年,房地产市场出现剧烈调整的风险加大,房地产投资对民间投资的拉动作用不能持续处于高位(见图17)。 

  第二,民间投资的另一大支撑因素制造业投资增速回升,是国际经济环境变化中多种力量反应时间不同的综合作用结果,未来存在不确定性。前期世界经济复苏带动了当前制造业投资的回升,同时中美冲突下中国企业的海外投资受到一定限制而部分转移至国内。但随着贸易战的影响效应逐渐显现,未来以出口为导向的制造业可能受到更为严重的冲击。 

 

  第三,在世界经济结构和秩序裂变期,国际分工格局在重构,经济新冷战格局的苗头显现,世界各国日益重视制造业,纷纷采取措施吸引制造业投资。在此背景下,一些跨国企业正在加快调整全球生产能力布局,推动高端制造业向发达国家回流,低端制造业向东南亚和非洲等地区分流,全球工业生产正在呈现梯次转移态势。对于中国而言,如果不能充分发挥自身优势,提高投资的吸引力,可能出现“真空”状态,面临投资外流的趋势性因素。 

 

  第四,民营企业的资产负债表恶化,杠杆率被动上升,信用风险加速释放。受利润分化和融资成本上升等因素影响,2018年以来民营企业陷入资产减少而债务增加导致杠杆率被动攀升的局面。进入2018年以来,民营工业企业资产增速持续低于负债增速,且缺口不断扩大。民企的资产负债表出现了急剧恶化,降低了投资的积极性以及可持续性。2018年以来,民营企业的信用风险集中爆发。20181—9月份,民企债违约支数达到59支,违约金额487.34亿元,远高于同期国企违约金额。 

 

  五、结论与政策建议 

 

  通过上述分析可以看到,2018年各类宏观指标和市场情绪的变化改变了2016年以来稳中向好的发展态势,呈现出稳中有变和下行压力加大的发展趋势。这不仅说明了“L型企稳论新周期论存在着误判,同时说明当前宏观经济面临的各种问题难以通过短期政策的调控得以控制。外部环境的恶化、市场情绪的波动、微观基础的变异、深层次结构性问题和风险的累积以及宏观经济政策体系的扭曲,都需要中国利用新一轮全方位改革开放和新一轮供给侧结构性改革来进行化解和对冲。结合我国宏观经济运行所处阶段特征,针对2019年经济运行中的六大深层次问题和六大风险点,笔者提出以下几大方面的政策建议。 

 

  (一)必须清楚认识中国经济的历史方位和国际方位,防止出现战略性的误判以及随之而来的工具选择的错误 

 

  一是2018年中美贸易冲突的全面爆发标志着世界经济结构和秩序进入裂变期,大国之间的博弈进入冲突期,这需要我们进行国际战略调整和重构。二是2018年中国经济的稳中有变持续下行标志着“L型触底论新周期论已经破产,中国经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期和中国改革的新窗口期决定了中国新常态全面步入了新阶段,这要求我们必须全面开启第二轮全方位改革开放和第二轮供给侧结构性改革来解决我们面临的深层次结构性与体制性问题。 

 
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