2018—2019年中国宏观经济报告 ——改革开放新征程中的中国宏观经济(二)
  • 发布日期:2019年05月08日
  • 作者:中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组
  • 来源:《经济理论与经济管理》2019年第1期
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  2.出口增长平稳,但消费和投资需求加速下滑,投资意愿和消费增长的基础性动力不足。在中美贸易冲突下,2018年中国出口增长依然平稳,但是内需加速回落。民间投资增速低水平回升难以扭转总体投资增速下滑的趋势,消费增长加速下滑背后潜藏深层次结构问题。更为重要的是,投资意愿始终没有出现明显好转,而消费增长的基础性动力则不断减弱。 

 

  1)中美贸易冲突下出口依然保持较快增长。2018年中国贸易形势总体延续了2017年明显改善的基本走势,出口、进口及贸易总额保持较快增长(见图2)。20181—10月份,以美元计价,中国出口和进口增速分别达到12.6%20.3%,进出口总额增长16.1%,不仅延续了2017年的基本走势,而且较2017年同期增速分别提高了5.5个百分点、2.9个百分点和4.6个百分点,尤其是出口增速提升幅度最大。其中,受人民币贬值对出口的刺激作用等因素影响,20189—10月份出口增长出现超预期反弹。20189月和10月,中国出口同比分别增长14.4%15.6%,高于8月的9.6%,增速出现明显反弹;贸易顺差分别扩大313亿美元和340亿美元,较20188月份显著增加。其中,20189月份对美国出口增长14.0%,连续5个月维持两位数增长,对美贸易顺差达到341亿美元,再创历史新高;对欧洲和日本出口同比增长17.4%14.3%,也较20188月明显反弹。因此,单从出口的变化情况看,目前中美贸易战对中国经济的影响还比较有限。近期出台的一系列稳外贸政策,有望使2018年第四季度出口继续保持较快增长。 

 

   

   

  2)民间投资回升难抵政策性因素回落,总体投资增速下滑,投资意愿不足。2018年民间投资增长动力增强,但幅度弱于政策性因素的回落,总体固定资产投资增速下滑的趋势仍较为明显(见图3)。前3季度,民间固定资产投资增速达到8.7%,比上年同期增速大幅回升2.7个百分点,但其中房地产投资对民间投资回升起到了很大的支撑作用,房地产投资增速达到9.9%,比上年同期增速提高1.8个百分点,未来面临同向波动的风险。民间投资回升对短期内投资下行压力起到了一定的支撑作用,但目前还难以扭转固定资产投资增速持续下滑的趋势。前3季度,固定资产投资增长5.4%,比上年同期增速继续下滑2.1个百分点。上述变化趋势在剔除价格因素后的实际投资增速方面更为明显。更为重要的是,投资反弹的基础并不牢靠,因为投资意愿始终没有出现明显的好转。 

 

   

   

  3)消费增速持续下滑,潜藏深层次结构问题。在消费促进政策的作用下,2018年消费维持在相对景气的水平,但实际消费增速阶梯式下滑的趋势更加明显(见图4)。2018年前3个季度,社会消费品零售总额同比名义增长9.3%,比2017年同期回落1.1个百分点,也是近年来首次出现增幅低于10%的情况。扣除价格因素,实际消费增长7.3%,比2017年同期增速大幅回落2.0个百分点,呈现加速下滑的趋势,其中201810月份实际消费仅增长5.6% 

 

   

  3.全社会用电量增速平稳,但总供给增长持续萎缩——制造业增长趋势性放缓,服务业增长出现周期性放缓。从用电量角度来看,2018年第二产业和第三产业生产较为强劲(见图5)。2018年前3季度,全社会用电量同比增长8.9%,相比上年同期增速提高2个百分点;其中,第三产业用电量同比增长13.5%,比上年同期增速提升3个百分点;第二产业用电量同比增长7.3%,比上年同期增速提升1.3个百分点,即便考虑到高耗电的采矿业等增速由负转正,也与第二产业总体平稳增长趋势一致。 

 

  20181—10月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.4%,比上年同期小幅回落0.3个百分点(见图6)。制造业增长趋势性放缓,同比增长6.6%,比上年同期大幅回落0.6个百分点,呈现持续下行的趋势,拖累工业总体走势。 

 

  过去几年,服务业增长一直是中国经济增长的主要驱动力,但从近年来的情况看,服务业增长已进入周期性的放缓阶段。2017年第三产业GDP占比没有再延续此前的强劲增长势头,而是维持在201651.6%的水平(见图7)。2018年服务业增速呈现加速性下滑。20181—10月份,服务业生产指数同比增长7.8%,比上年同期回落0.4个百分点;其中,201810月份服务业生产指数同比增速已下滑至7.2%,比上年同期回落0.8个百分点。 

   

    

   

   

   

  服务业增长放缓主要有两个原因,一是制造业困境使生产型服务业增长遭遇瓶颈,二是居民收入与消费放缓制约了消费型服务业的发展。从前瞻性指标看,2018年第三产业投资增速的显著回落也预示未来服务业增长存在隐忧。 

 

  4.价格运行平稳,但核心CPI增速下行、GDP平减指数下降;在经济增速下滑的情况下,产出缺口却由正转负,意味着短期下行压力。首先,能源价格和食品CPI回升带动CPI上涨,但是核心CPI趋于下行(见图8)。在延续上年基本走势的基础上,2018年价格运行出现了新的变化特征:食品CPI低位回升带动CPI上涨,但是核心CPI增速下行。20181—10月份,CPI同比上涨2.1%,比上年同期提高0.6个百分点。其中,食品类CPI涨幅由负转正,同比上涨1.6%,比上年同期大幅提高3.2个百分点,特别是20189月份和10月份同比分别上涨3.6%3.3%。但是,剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.0%,比上年同期回落0.1个百分点,且呈现自2017年底以来的一轮下行趋势,特别是20189月份和10月份同比分别为1.7%1.8%,比上年同期回落0.6个和0.5个百分点。作为宏观经济形势的指示器,当前物价水平变化反映了宏观经济运行状况的走弱和货币政策的收紧。 

 

   

  总体来看,GDP平减指数已呈现逐步下降的趋势。从2017年第一季度的4.8%持续下降至2018年第三季度的3.2%。预计2018年全年GDP平减指数涨幅为3.1%,较2017年回落1.0个百分点。 

 

  与核心CPI下行、PPI回落、GDP平减指数下降相一致,伴随着经济增速的下滑,2018年产出缺口由正转负(见图9)。在实际经济增速持续下行的情况下,产出缺口却由正转负,不仅说明潜在经济增速的下滑,也说明总需求回落的幅度更大,意味着短期下行压力加大。因此,2018年中国经济增长回落的因素同时具有短期周期波动和趋势性下滑的特性。 

   

   

   

  5.局部增长动力始终存在,但不同区域、不同产业、不同所有制企业之间的分化较为明显。分区域来看,不少省市实际GDP增速继续保持在8%,但不同地区之间增速分化调整的局面进一步加剧(见图10)。前3季度,中部地区大多数省份以及西部地区部分省份继续保持较快增长,增速持续高于全国平均水平;东部沿海地区各省份增长比较稳定,增速持续与全国水平持平,如广东、北京、上海等经济增速在6.6%6.9%之间;辽宁、内蒙古、甘肃等近年增长较为低迷的省份,增速出现一定的回升,但天津、吉林、黑龙江等处于深度调整中的省份仍未出现明显好转,增速进一步下滑至3.5%4.0%5.1%,位居全国末位;重庆作为过去几年增长表现抢眼的地区,2018年增速出现了显著下滑,从上年的9.3%大幅降为6.3%;此外,海南和山西也分别从上年的7.0%7.1%下滑至5.4%6.1% 

 

  不同行业和所有制企业的利润增长分化更为明显。供给侧结构性改革提高了中国经济供给体系总体的质量和效率,但是不同行业和不同类型的企业从供给侧结构性改革中的受益程度不同,集中表现为上下游行业盈利的背离、国企与民企盈利改善情况的背离。由于供给侧改革去产能的主要是钢铁、煤炭等上游行业,这利好在上游行业占比较大的国有企业,主要位于中下游的民营企业经济效益虽然有所改善但幅度有限。因此,从利润增长的对比情况看,民企和外企的利润增速持续显著低于国有企业及股份制企业(见图11)。具体来看,2017年国企、民企、外企和股份制企业利润增速分别为45.1%11.7%15.8%23.5%2018年前3季度,国企、民企、外企和股份制企业利润增速分别为23.3%9.3%5.7%19.1%。可见,即便在总体利润增速放缓中差异有所缩小,但是民企和外企的利润增长仍显著低于国企和股份制企业,由此可能带来民企和外企的投资意愿下降,并最终导致整体经济增速下滑和企业利润普遍下降。 

   

   

   

   

  6.经济景气犹在,但社会情绪剧烈波动,市场预期明显下滑。2018年中国经济景气指数走弱仍在扩张区间,但各类市场主体信心明显回落。从各类宏观经济景气指数来看,2018年经济运行依然平稳,但出现边际走弱迹象(见图12)。201810月份,中国非制造业商务活动指数为53.9%,制造业PMI50.1%,较前期回落,民间财新中国PMI50.1%,接近50%的荣枯分界线。以上指标变化说明中国经济的景气程度出现了一定的弱化迹象,不过总体还在延续。相比经济景气度的延续和弱化,社会情绪表现出更为剧烈的波动。 

   

   

  7.金融风险总体可控,但局部风险集中释放,股市、债市、汇市纷纷出现超预期的调整。在防范金融风险的政策作用下,中国宏观杠杆率逐渐实现了基本稳定,企业微观杠杆率处于历史较低水平(见图13)。无论从宏观杠杆率还是微观杠杆率指标变化趋势来看,我国金融风险都得到了一定的控制。从两者不同走势看,将宏观杠杆率指标作为监管调控目标存在一定的问题,特别是M2/GDP、社会融资总额存量/GDP与企业资产负债率之间存在严重的冲突(刘晓光和刘元春,2018)。 

   

   

  同时,在严监管的宏观审慎政策作用下,金融机构表外业务受到了严格控制,表外融资持续负增长,隐性债务风险得到了有效控制。 

 

  虽然金融风险总体可控,但局部风险集中释放,股市、债市、汇市纷纷出现超预期的调整。首先,股票市场出现超预期崩溃性的下滑,A股估值水平已经接近或触及历史底部。年初至今,上证综合指数等几大股票指数纷纷下跌了20%左右,上证所A股和深交所A股平均市盈率分别下降了30%40%,部分时点还出现断崖式下跌。 

 

  8.政府财政收入和基金收入保持较快增长,但增速加快回落的态势明显。2018年政府财政收入和基金收入保持较高增速,政府收入状况总体良好。在延续上年工业生产和贸易回升的景气作用下,公共财政收入保持较快增长,同时由于房地产土地市场的景气,政府性基金收入持续高速增长(见图14)。2018年前3季度,公共财政收入累计同比增长8.7%,比上年同期增速小幅回落1.0个百分点;政府性基金收入累计同比增长28.0%,延续了2017年高速增长趋势;两者合计政府收入同比增长13.0%,比上年同期增速小幅回落1.2个百分点。 

   

  但是,随着经济下行压力加大,特别是2018年下半年以来,公共财政收入出现超预期加速下滑(见图15)。10月,公共财政收入增速由正转负,同比负增长3.1%。其中,税收收入负增长5.1%,中央财政收入负增长7.1%,地方本级财政收入增速也降至1.0%。因此,从2018年财政收入增速的变化趋势来看,存在较大的压力。 

   

   

   

  9.就业总体平稳,但增长势头放缓,第三季度招聘需求人数出现明显下滑。在延续上年就业状况改善的基础上,2018年就业市场总体保持稳定。全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率稳定在5.0%左右。1—10月份,城镇新增就业1200万人,提前完成全年目标任务。2018年前3季度,规模以上企业就业人员平均工资比上年同期增长10.2%,增速提高2.8个百分点;农村外出务工劳动力人数达到18135万人,农民工收入同比增长7.3%,比上年同期提高0.3个百分点。 

 

  但是,进入2018年下半年以来,城镇就业和工资增长势头均有所放缓,第三季度招聘需求人数出现大幅下滑。1—10月份,城镇新增就业人数同比增长0.8%,比上年同期增速回落1.2个百分点。从收入上看,居民可支配收入增速开始放缓并低于名义GDP增速,前3季度城镇居民收入仅增长7.9%。另外,由于我国劳动力市场的特性,农民工就业和收入增长情况对于反映短期劳动力市场状况具有很强的指示性。前3季度,农村外出务工劳动力人数同比增长0.9%,比上年同期增速显著回落0.9个百分点,2018年第三季度收入增速也比第二季度回落0.2个百分点(见图16)。 

   

  (二)持续强化的下行压力 

  2018年中国宏观经济面临内外双重约束带来的下行压力。正如中共中央政治局1031日会议指出,当前经济运行稳中有变,外部不利因素增多,经济下行压力有所加大,部分企业经营困难较多,长期积累的风险隐患有所暴露。 

   

  1.外部约束下,外需改善难为继,金融冲击在加大。2018年中国面临的外部经济金融环境风险加大。一方面,世界复苏势头减弱,贸易摩擦升级,地缘政治乃至局部战争频发,前期出现的外需复苏对中国经济增长的改善在2018年不仅难以持续而且出现恶化。2017年中国经济的复苏在一定程度上源于世界经济的同步增长、全球贸易和投资的复苏。但是,前期外部环境的改善是世界各国同步采取持续性超常规宏观经济政策的产物。各国资产负债表的修复、投资增速的反弹、市场预期的稳定不仅具有强烈的政策性特征,同时还潜伏着大量深层次问题:一是市场性复苏动力在超常规宏观经济政策的作用下并没有得到很好的培育,依然十分脆弱。二是各国虽然出台了各种各样的结构性改革,但各国生产率并没有摆脱持续下滑趋势的困扰,世界经济的新增长动力并没有出现。三是各类贸易指标和投资指标仅仅是对于危机冲击带来的“超调”的恢复性调整,远远没有恢复到以往趋势性水平之上。四是世界经济本轮危机所面临的收入两极化、生产率低迷、人口老龄化、金融泡沫、国际治理协调等深层次问题不仅没有得到解决,反而在全球新保护主义、地缘政治等新因素的作用下有所恶化,世界经济不仅缺乏可持续的市场型新动力,同时还面临全球刺激政策退出以及新泡沫的冲击。五是中国经济外部环境的改善在一定程度上也依赖于中国自身稳增长政策的持续实施。中国超常规的宏观经济政策的常态化不仅会对中国内需带来强烈影响,也会对全球经济需求带来很大冲击,进而对自身的外部环境带来影响。因此,中期视角下,世界经济在全球资产负债表调整、金融风险回落和刺激政策缓慢渐进退出的作用下难以出现持续反弹。因此,2018年全球经济复苏动能显著弱于2017年。 

 

  另一方面,全球资产泡沫同步化,国际金融风险上扬,发生外部金融冲击加大,部分新兴市场经济体出现货币危机并引发较大经济困难。当前全球经济面临较大的金融下行风险,集中表现为前期全球金融条件的持续宽松带来的全球资产泡沫同步化。国际货币基金组织(IMF20184月发布的《全球金融稳定报告》指出,全球金融环境风险已经上升到历史高度,达到2006—2007年金融危机前夕的水平,全球金融系统的脆弱性加剧。后危机时期全球金融条件的持续宽松,已经在一定程度上造成了全球各国股票和房价的同步上涨,由此引起的股市和房地产等资产价格泡沫问题已经非常严重。2018年以来全球金融条件突然收紧,特别是美联储加息提速,导致全球新兴市场国家货币均出现不同程度的贬值,部分经济基本面较为脆弱的国家已经爆发了货币危机。全球金融周期下行期国际金融风险是否发生剧变已经成为影响未来世界经济平稳运行的关键要素。 

 

  2.内部约束下,货币融资紧平衡,财政政策难发力。在防范金融风险和去杠杆的大背景下,广义财政政策与货币政策形成双紧局面,也给中国宏观经济短期走势带来了下行压力。2018年防范金融风险工作以结构性去杠杆为基本思路,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这不仅意味着去杠杆已经从金融领域转向实体领域,更意味着地方政府和国有企业的广义财政政策调节功能受到极大程度的掣肘,难以针对短期经济形势发力。 

 

  在广义财政政策方面,2018年基建投资的全面下滑就是一个集中的表现。在结构性去杠杆的背景下,地方政府和国有企业被列为去杠杆重点,对地方政府隐性债务的监管持续趋严,作为基建投资重要资金来源和投资主体的地方融资平台融资难度加大,从而使得基建投资增速持续探底;同时国有企业出于控制杠杆率的需要,投资冲动有所降温,国有及国有控股企业投资大幅下行。基建投资、国有控股企业投资等政策性投资的回落拉低了作为稳增长重要抓手的投资增速,在居民消费低迷、出口面临不确定性的背景下进一步加大了经济下行的风险。 

 

  与此同时,2018年货币金融环境延续了2017年紧平衡的基本走势,M2和社会融资规模存量增速出现双回落10月份,M2增速降至8.0%,比上年同期回落0.9个百分点;M1增速为2.7%,更是比上年同期大幅回落10.3个百分点。更为明显的表现是,2018年社会融资规模存量增速降至10.2%,比上年同期大幅下降4.2个百分点。相比2017M2增速下降与社会融资规模小幅回升的组合效应,2018M2与社会融资规模的双回落局势,对中国宏观经济短期运行产生明显的紧缩效应。 

 
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